C’è un momento, nei grandi cicli di mercato, in cui la realtà fondamentale e la narrazione finanziaria iniziano a sovrapporsi fino a diventare quasi indistinguibili. È il momento in cui gli utili sono effettivamente elevati, i bilanci solidi, la redditività convincente e le prospettive di crescita credibili, ma contemporaneamente il mercato comincia ad attribuire un valore crescente anche a ciò che potrebbe accadere, una fusione, un’acquisizione, un’OPA, un nuovo polo bancario, un accordo industriale. È esattamente questa la sensazione che oggi restituisce il settore bancario europeo e, soprattutto, quello italiano.

Il risiko bancario degli ultimi due anni ha infatti assunto dimensioni tali da non poter più essere considerato una semplice successione di operazioni societarie. Unicredit, Banco BPM, MPS, Mediobanca, BPER, Popolare di Sondrio, Anima, Crédit Agricole, Commerzbank, Intesa Sanpaolo, Generali e Unipol sono diventati i protagonisti di una gigantesca partita a incastri, nella quale ogni mossa modifica contemporaneamente il valore e le strategie degli altri giocatori. Il risultato è che, nel giro di poco più di due anni, la mappa del credito italiano è stata ridisegnata quasi interamente.

E proprio questa situazione richiama alla memoria un altro periodo storico nel quale il consolidamento bancario diventò uno dei principali motori della Borsa italiana: gli anni 2005-2008. Allora furono protagoniste operazioni come Unipol-BNL, la partita Antonveneta, la fusione tra Banca Intesa e Sanpaolo IMI, l’acquisizione di Capitalia da parte di Unicredit e una serie di manovre che coinvolsero le principali banche popolari e che portò allo scandalo di “Bancopoli “e alle successive dimissioni dell’allora Governatore della Banca d’Italia, Antonio Fazio. Anche allora il tema dominante era quello della necessità di creare istituti più grandi, più efficienti e capaci di competere in un mercato europeo destinato a una crescente concentrazione.

La similitudine non deve però essere interpretata in modo semplicistico. Oggi non siamo nel 2007 e soprattutto non siamo davanti a un sistema bancario fragile come quello che precedette la crisi finanziaria globale. Le banche europee sono molto più capitalizzate, sottoposte a una regolamentazione assai più stringente e, nella maggior parte dei casi, dispongono di livelli di capitale e liquidità che rendono improprio qualsiasi paragone diretto con la crisi dei mutui subprime. La possibile analogia con il 2005-2008 riguarda quindi soprattutto il comportamento dei mercati: il modo in cui una fase di forte redditività può trasformarsi in una spirale di rivalutazione delle banche, alimentata dalle aspettative di consolidamento, fino a incorporare nei prezzi una quantità crescente di scenari futuri.

Il punto di partenza dell’attuale ciclo può essere individuato nel 25 novembre 2024, quando Andrea Orcel sorprese il mercato lanciando un’OPS da oltre 10 miliardi di euro su Banco BPM. L’obiettivo era creare un gruppo bancario di dimensioni enormi, con circa mille miliardi di euro di attivi, consolidando ulteriormente la posizione di Unicredit nel sistema italiano. L’operazione si inseriva in un contesto già caratterizzato dalla forte crescita della redditività delle banche e dalla convinzione che il consolidamento fosse ormai inevitabile.

Quasi contemporaneamente Banco BPM aveva aperto il dossier Anima Holding, dando vita a un’altra operazione destinata a modificare profondamente gli equilibri del settore. L’acquisizione di Anima, conclusa per circa 1,79 miliardi di euro, non rappresentava infatti soltanto un investimento nel risparmio gestito, ma consentiva a Banco BPM di rafforzare il controllo sulla propria catena distributiva e di ridurre la dipendenza dalle partnership esterne nel wealth e asset management.

La partita Unicredit-Banco BPM si è poi complicata per ragioni regolamentari e politiche fino al ritiro dell’operazione. Ma la fine di quella OPS non ha segnato la fine della strategia di Orcel. Al contrario, ha spostato il baricentro della partita verso la Germania. Unicredit aveva infatti iniziato già nel settembre 2024 a costruire una posizione in Commerzbank, entrando nel capitale dell’istituto tedesco con una quota iniziale intorno al 9%. Da quel momento si è aperta una delle più importanti battaglie bancarie europee degli ultimi anni, accompagnata da una forte opposizione politica a Berlino. La partita è arrivata a un punto decisivo nel 2026, quando l’offerta di scambio di Unicredit ha raccolto adesioni pari al 17,60%, portando la posizione complessiva della banca italiana in Commerzbank a circa il 44,37% in azioni e a circa il 47,59% considerando anche gli strumenti convertibili.

L’iter autorizzativo non è tuttavia ancora completamente concluso e l’eventuale controllo di Commerzbank potrebbe concretizzarsi nel corso del 2027. La situazione è particolarmente interessante perché Commerzbank, nel frattempo, ha continuato a produrre risultati molto forti. È quindi difficile sostenere che il valore dell’operazione dipenda esclusivamente dalla speculazione, esiste una reale capacità reddituale dell’asset che Unicredit sta cercando di conquistare.

Ed è proprio questo uno degli elementi che rende il momento attuale così delicato. Le operazioni di M&A non stanno avvenendo su banche in crisi, ma su istituti che stanno generando profitti record. Il mercato, quindi, non sta semplicemente premiando il salvataggio o il risanamento di aziende inefficienti, sta pagando la possibilità di ottenere ulteriori economie di scala, sinergie, crescita degli utili e maggiore remunerazione del capitale.

Sul fronte italiano, il ritiro dell’OPS di Unicredit ha lasciato Banco BPM in una posizione completamente diversa da quella immaginata alla fine del 2024. Crédit Agricole, già primo azionista della banca con una partecipazione intorno al 19%, ha ottenuto l’autorizzazione a salire fino al 29%, trasformando di fatto la banca francese in un protagonista centrale della partita italiana. Nel frattempo, Banco BPM ha rafforzato la propria posizione nel risparmio gestito attraverso Anima e ha progressivamente abbandonato l’ipotesi di un’aggregazione con BMPS.

Anche qui il mercato ha seguito una logica molto simile a quella osservata negli anni precedenti alla crisi finanziaria. Una banca diventa contemporaneamente preda e potenziale acquirente, l’ingresso di un grande azionista strategico modifica gli equilibri, la possibilità di una fusione genera nuove aspettative, quelle aspettative contribuiscono alla rivalutazione del titolo e, a sua volta, una maggiore capitalizzazione rende possibili nuove operazioni.

È un processo che può diventare autoreferenziale.

Il caso MPS è probabilmente il miglior esempio della straordinaria complessità raggiunta dal risiko italiano. Dopo anni di ristrutturazione e dopo essere tornata progressivamente al centro dell’attenzione degli investitori, BMPS ha acquisito Mediobanca, entrando così indirettamente nella partita Generali. La mossa ha modificato gli equilibri dell’intero sistema finanziario italiano, perché Mediobanca non è semplicemente una banca d’investimento, attraverso la propria partecipazione in Generali rappresenta uno degli snodi fondamentali del capitalismo finanziario italiano.

A quel punto la partita si è allargata ulteriormente, Intesa Sanpaolo è entrata nel dossier senese con una proposta da circa 30,6 miliardi di euro per MPS, mentre contemporaneamente BPER si è rafforzata attraverso l’integrazione di Popolare di Sondrio.

La fusione BPER-Sondrio, diventata effettiva il 20 aprile 2026, rappresenta un altro tassello importante di questa trasformazione. BPER ha consolidato un percorso di crescita che negli anni aveva già visto l’integrazione di Carife, Unipol Banca, parte delle filiali ex UBI e Carige. Il gruppo emiliano si trova oggi in una posizione molto diversa rispetto a pochi anni fa e potrebbe essere ulteriormente coinvolto nel riassetto degli asset bancari che deriveranno dall’operazione Intesa-MPS.

A rendere ancora più interessante il quadro è la posizione di Unipol, che potrebbe diventare destinataria di una parte degli asset bancari coinvolti nelle operazioni, con BPER potenzialmente destinata a beneficiare indirettamente del processo, il risultato è una situazione nella quale le operazioni non sono più isolate. Sono diventate parte di un unico grande processo di redistribuzione degli asset finanziari italiani.

Ed è qui che emerge la prima vera analogia con il periodo 2005-2008. Anche allora il mercato era convinto che il sistema bancario italiano dovesse necessariamente consolidarsi. Le grandi operazioni venivano interpretate come inevitabili e ogni fusione ne rendeva necessaria un’altra. Unipol-BNL, Antonveneta, Intesa-Sanpaolo, Unicredit-Capitalia e le numerose manovre delle banche popolari contribuirono a creare un ambiente nel quale la dimensione diventava progressivamente sinonimo di forza e competitività, oggi la situazione è sorprendentemente simile, ma con una differenza fondamentale, il consolidamento non è più soltanto una prospettiva futura, una parte molto consistente è già avvenuta, e questo potrebbe diventare il problema.

Per capire perché, bisogna spostarsi dai nomi delle operazioni ai fondamentali economici delle banche, il ciclo attuale è stato alimentato da una combinazione difficilmente ripetibile di fattori. Dopo anni di tassi estremamente bassi, l’inflazione ha costretto la BCE ad avviare uno dei più rapidi cicli di rialzo dei tassi della storia recente. Il tasso sui depositi è passato da livelli negativi a un picco del 4%, generando una gigantesca rivalutazione del margine d’interesse delle banche.

Il meccanismo è stato semplice ma potentissimo, i prestiti hanno progressivamente incorporato i tassi più elevati, mentre il costo della raccolta, soprattutto sui depositi, si è adeguato con ritardo. Il risultato è stato un’espansione senza precedenti del Net Interest Income, il margine di interesse.

Gli utili bancari sono esplosi.

La redditività del capitale è aumentata.

I dividendi sono cresciuti.

I buyback sono diventati sempre più consistenti.

Le banche hanno accumulato capitale.

E con più capitale e più utili sono diventate contemporaneamente più attraenti in Borsa e più capaci di finanziare nuove operazioni.

Questo è il cuore del fenomeno.

Il risiko non è nato nel vuoto. È stato reso possibile da una redditività eccezionale.

Ma proprio qui si trova il principale elemento di rischio.

I tassi oggi non sono più quelli del picco del ciclo. La BCE ha già iniziato la normalizzazione e il tasso sui depositi è sceso verso il 2,25%. Il processo di riduzione dei tassi significa che il principale motore straordinario degli utili bancari degli ultimi anni è destinato, almeno in parte, a normalizzarsi.

Questo non significa che gli utili debbano crollare. Significa qualcosa di più sottile e forse più importante per la Borsa, il ritmo di crescita degli utili potrebbe rallentare proprio mentre le aspettative degli investitori rimangono molto elevate.

La BCE ha già segnalato che la redditività delle banche dell’eurozona rimane solida, con un ROE vicino al 10%, ma che il Net Interest Income sta iniziando a diminuire e che la crescita dei ricavi da commissioni e il controllo dei costi stanno compensando solo in parte questa dinamica.

È una situazione completamente diversa da quella di qualche anno fa, quando i tassi salivano, le banche beneficiavano contemporaneamente dell’aumento dei margini e della rivalutazione delle aspettative. Quando i tassi scendono, invece, il mercato deve capire quale sarà il nuovo livello strutturale della redditività.

La domanda non è quindi se le banche guadagnino ancora molto. La risposta è evidente affermativa.

La vera domanda è quanto di questi utili sia strutturale e quanto sia il risultato irripetibile di un particolare ciclo monetario.

È una differenza fondamentale.

Prendiamo Unicredit. Il gruppo ha raggiunto livelli di redditività straordinari, con un utile semestrale 2026 di circa 6,1 miliardi di euro. Numeri che fino a pochi anni fa sarebbero sembrati quasi irraggiungibili. Ma proprio questi numeri spiegano perché il titolo possa essere diventato vulnerabile a una normalizzazione, il problema non nasce quindi quando l’utile diminuisce drasticamente può nascere molto prima.

È sufficiente che il mercato inizi a credere che il picco della redditività sia alle spalle.

Il problema potrebbe nascere quando il mercato continua ad attribuire multipli elevati a fronte di una redditività destinata a normalizzarsi, a quel punto si crea un doppio effetto negativo, il denominatore, cioè la redditività, scende e contemporaneamente scende il multiplo che il mercato è disposto a riconoscere e così che una correzione del 10-15% degli utili può trasformarsi in una correzione molto più significativa dei prezzi.

E qui ritorna il paragone con il 2007.

Allora il problema non era necessariamente che le banche fossero prive di utili. Il problema era che il mercato aveva capitalizzato nel prezzo una crescita che sembrava destinata a continuare indefinitamente.

Oggi la situazione è molto più sana sul piano patrimoniale, ma il meccanismo psicologico può essere simile.

Il mercato sta iniziando a pagare non solo gli utili attuali, ma anche la prossima operazione, e poi quella successiva.

Banco BPM ne è un esempio perfetto. La banca ha attraversato in pochi anni una successione di scenari, possibile preda di Unicredit, acquirente di Anima, potenziale protagonista di un’aggregazione con MPS e oggi nuovamente al centro delle attenzioni di Crédit Agricole, ogni scenario ha contribuito a mantenere elevato il premio strategico attribuito al titolo.

La domanda è però quanto di questo valore è rappresentato dal business bancario e quanto dalla possibilità che qualcun altro, in futuro, paghi un premio per acquisirlo? È una domanda fondamentale per qualsiasi investitore.

Quando una società viene valutata per gli utili che produce, il valore può essere analizzato attraverso multipli, patrimonio, dividendi e crescita, quando invece una parte importante della valutazione dipende dalla possibilità di essere acquisita, entra in gioco un elemento molto più volatile che difficilmente riesce ad assere valutato, finché esiste, può gonfiare enormemente il prezzo.

Quando scompare, può evaporare molto rapidamente.

È proprio questo il rischio che vedo oggi nel settore bancario.

Il risiko potrebbe paradossalmente diventare una delle principali cause della futura correzione.

Non perché le fusioni siano sbagliate.

Non perché le banche siano deboli.

Ma perché, una volta completate le principali operazioni, il mercato potrebbe trovarsi senza una nuova grande storia da raccontare.

Se Unicredit stabilizza la posizione in Commerzbank, se Intesa completa la partita MPS, se BPER incorpora Sondrio e gli eventuali nuovi asset, se Banco BPM trova una sistemazione definitiva con Crédit Agricole, allora gran parte della narrativa che ha sostenuto le quotazioni negli ultimi due anni potrebbe essere già stata consumata.

A quel punto rimarranno i fondamentali, e i fondamentali dovranno dimostrare di essere sufficientemente forti da giustificare i prezzi raggiunti.

Questo è il vero punto di svolta.

Il settore bancario europeo non ha necessariamente bisogno di una crisi per correggere.

Potrebbe bastare la normalizzazione, normalizzazione del margine d’interesse, normalizzazione della crescita degli utili, normalizzazione del premio M&A, normalizzazione dei multipli.

Se tutto questo avvenisse contemporaneamente, il rischio di una fase correttiva diventerebbe significativo.

Per questo considero più probabile una correzione importante che un vero e proprio scenario di crisi sistemica.

Il paragone con il 2008, quindi, deve essere utilizzato con cautela. Non vedo oggi gli stessi presupposti che portarono al collasso del sistema finanziario globale. Le banche sono molto più solide, i requisiti patrimoniali sono più elevati, la qualità del credito è generalmente migliore e la supervisione europea è incomparabilmente più stringente.

Ma il paragone con il 2005-2007, dal punto di vista borsistico e psicologico, è molto più interessante.

Allora il mercato era innamorato del consolidamento, oggi il mercato sembra esserlo nuovamente.

Allora ogni operazione sembrava confermare la necessità di quella successiva, oggi accade qualcosa di molto simile.

Allora le aspettative sulle grandi fusioni contribuirono a sostenere le valutazioni.

Oggi le aspettative su Unicredit-Commerzbank, Intesa-MPS, Banco BPM-Crédit Agricole, BPER e sugli equilibri tra MPS, Mediobanca e Generali stanno contribuendo a creare un premio che va oltre la semplice valutazione dei bilanci.

La differenza fondamentale è che oggi il sistema bancario parte da condizioni molto più sane.

Per questo non parlerei di una nuova crisi bancaria, piuttosto del rischio di una nuova fase di euforia finanziaria seguita da una normalizzazione.

E proprio per questo, più che prevedere un crollo, guarderei alcuni segnali.

Il primo è il Net Interest Income. Se iniziasse a scendere con maggiore velocità mentre le commissioni non riuscissero a compensare la perdita, sarebbe il primo segnale che il ciclo straordinario degli utili sta cambiando.

Il secondo è il ROTE( Return on Tangibles Equity) . Se le banche continuassero a quotare multipli elevati mentre la redditività del capitale scendesse progressivamente, il rischio di compressione dei multipli aumenterebbe.

Il terzo è la crescita organica del credito. Se la crescita degli utili dovesse dipendere sempre più dalle acquisizioni e dalle sinergie e sempre meno dall’espansione del business, bisognerebbe iniziare a distinguere tra crescita dimensionale e crescita reale per azione.

Il quarto, e forse il più importante, è proprio il risiko.

Paradossalmente, per capire quando il settore potrebbe iniziare a correggere, non guarderei tanto all’inizio delle nuove operazioni quanto alla loro fine. Il giorno in cui il mercato percepirà che le principali pedine sono state sistemate e che non rimangono più grandi target facilmente acquisibili, potrebbe iniziare una fase completamente diversa.

Si passerebbe dalla domanda “chi comprerà chi?” alla domanda “quanto valgono davvero queste banche senza il premio M&A?”.

Ed è proprio questa seconda domanda che potrebbe determinare il prossimo grande movimento del settore.

Il risiko bancario degli ultimi due anni ha creato valore reale. Ha prodotto consolidamento, economie di scala, maggiore efficienza e una struttura patrimoniale più forte. Non è quindi corretto liquidarlo come semplice speculazione, ma il mercato potrebbe aver iniziato a pagare troppo in anticipo per benefici che devono ancora essere dimostrati.

Questa è la sottile differenza tra una storia di crescita e una storia già interamente incorporata nei prezzi.

A mio avviso, oggi siamo probabilmente molto più vicini alla seconda situazione di quanto non fossimo due anni fa.

Il settore bancario europeo può quindi continuare a produrre utili elevati e contemporaneamente essere vulnerabile a una correzione significativa, le due cose non sono affatto incompatibili. Anzi, è proprio nelle fasi in cui i fondamentali appaiono ancora molto forti che una correzione può essere più difficile da riconoscere, perché non esiste un catalizzatore evidente che la giustifichi.

Potrebbe essere sufficiente una trimestrale leggermente inferiore alle attese, una revisione della guidance, una riduzione del margine d’interesse, un rallentamento delle commissioni o semplicemente la consapevolezza che il prossimo grande deal non è più così vicino.

A quel punto il mercato potrebbe iniziare a togliere dal prezzo quel premio speculativo che negli ultimi due anni ha accompagnato il risiko e se questo dovesse accadere dopo i recenti massimi, non sarebbe necessariamente l’inizio di una crisi, potrebbe essere semplicemente la fine di un ciclo.

Un ciclo nel quale le banche italiane sono passate dall’essere considerate per anni un settore strutturalmente poco attraente a diventare uno dei principali protagonisti della Borsa europea, proprio per questo, dopo una rivalutazione così intensa, la domanda più importante non è più quanto possano ancora crescere gli utili.

La domanda è quanto di quella crescita sia già stato pagato.

Ed è qui che il fantasma del 2005-2008 torna a farsi vedere, non come previsione di un nuovo 2008, ma come monito su ciò che accade quando una grande storia finanziaria diventa così convincente da trasformare le aspettative in una componente sempre più importante del prezzo.

Il risiko bancario italiano-europeo potrebbe quindi essere arrivato a un punto paradossale, più si avvicina alla sua conclusione, più potrebbe avvicinarsi anche il momento in cui il mercato dovrà fare i conti con il valore reale delle banche senza il carburante delle nuove acquisizioni, e quando il risiko sarà finito, resteranno soltanto gli utili, a quel punto scopriremo se i prezzi attuali erano sostenuti dai fondamentali o, almeno in parte, dall’attesa della prossima grande operazione.