In questo periodo vedo che vanno di moda i certificati sui bancari italiani.

Sarà giusto cavalcare il tema? Tanti hanno paura dello spread e della crisi di governo, ma alla fine dell’opera i più scambiati del mercato sono proprio quei certificati di nuova emissione (quindi tutti con commissioni implicite, chi più chi meno) che presentano strike vicini ai prezzi di mercato e barriere molto profonde (tra il 40 e il 50%).

Il problema principale è che ognuno ha la propria contabilità mentale (bellissima la vignetta di Don Alemanno tratta dal libro “Bankarate”, in un certificato c’è chi guarda prima la barriera, o le cedole garantite, o l’autocall decrescente etc etc, per cui nei suoi giudizi tralascia spesso variabili che invece hanno la loro importanza per altri.

Le mie doti matematiche sono abbastanza note, ma si vede non sono sufficienti a far credere a certe persone che quando dico una cosa non abbia più di una motivazione per pensare di avere ragione, soprattutto perché cerco di tener conto di tutte le variabili in gioco.

Negli anni ho conosciuto sempre più il mondo dei certificati e di come funziona dietro le quinte, ossia nelle stanze dei bottoni di chi li emette: nel mio libro ho sottolineato come fosse stato importante unire le doti di trader (capisco perfettamente i meccanismi di come gli Emittenti si devono coprire e se lo fanno), le doti di strutturatore (conosco perfettamente come impattano le variabili che formano un certificato, che sono molteplici) e conosco molto bene come agiscono a livello commerciale gli Emittenti (prima del 1998 ho lavorato in 6 banche diverse, sono stato consulente finanziario e gestore) nel bene e nel male.

C’è chi pensa ingenuamente che emettere un certificato “senza fee” sia una gran cosa: certo, si risparmia uno dei costi della filiera ma non crediamo che l’Emittente lavori senza guadagni: se tu gli chiedi il 12% e l’Emittente sa di aver fatto un ottimo prodotto sta pur sicuro che non ti dice che potrebbe venire anche al 13%, ma si tiene lui quel margine.

Guardate solo cosa proponeva un Emittente un paio di giorni fa su una struttura poi emessa da Vontobel al 16,20% annuo

Se anche avessi chiesto all’Emittente (ed è un primario Emittente, non sto parlando né di Goldman Sachs né di UBS di cui sapete cosa penso) di azzerare le fee (TUF) il coupon per anno sarebbe aumentato al 9,6% circa, un’autentica schifezza visto il rendimento offerto da Vontobel su identica struttura (e Vontobel non lavora di certo gratis).

Per cui non è detto che un prodotto senza FEE sia meglio di un prodotto con le FEE, c’è sempre da verificare la competitività dell’Emittente o il semplice fatto che ci sta prendendo per i fondelli.

Purtroppo a me è capitato qualche volta, soprattutto nei primi anni in cui ho avuto a che fare direttamente con gli Emittenti (2014-2018) di incappare in qualche errore di inesperienza, ma vi assicuro che quegli Emittenti che hanno fatto i furbi con me, a fronte di qualche commissione in più hanno perso molto ma molto di più di quello che posso aver perso io.

Ho la fortuna di poter fare a meno sia degli Emittenti che dei clienti, per cui non ho alcuna intenzione di farmi prendere in giro da nessuno e posso portare avanti la mia personale battaglia per l’educazione finanziaria, contro chi non lavora nell’interesse del proprio cliente, che sia una Banca, un private, un consulente o un formatore poco cambia; l’importante è che venga scoperchiato questo vaso di Pandora, uno dei grandi mali italiani unitamente a politica e burocrazia.

Vedere un prodotto pessimo alla nascita come questo IT0005337768 (del quale ne sono stati collocati ben 83 milioni) scambiare milioni di euro a pochi giorni dalla scadenza (nonostante fosse in bid only) e permettere a me e ai miei abbonati di fare un facile 2,5% in poco più di una settimana di cosa è figlio? probabilmente dell’ingordigia di chi lo ha fatto vendere al cliente (sicuramente in gain) per lucrare una ulteriore commissione (magari del 7 per mille) e fargli perdere oltre alla commissione un 2,5% di rendimento aggiuntivo quasi certo!!!

D’accordo che io ci guadagno su queste cose e mi converrebbe stare zitto ed approfittare di queste furberie che fanno in banca e che io intercetto grazie al software che mi monitorizza tutto il mercato (ne avevo comprati ben 352 pezzi per un gain in una settimana di oltre 7000€) ma posso dire che comunque mi viene il voltastomaco, pensando ai rischi che hanno corso questi ignari clienti per avere un misero 4% all’anno (stavolta gli è andata bene, ma quante altre volte gli sarà andata male con perdite a doppia cifra?).

Ma potrò salvare forse un centesimo di quei poveri cristi che vanno in banca a farsi regolarmente tosare, per cui dubito che non continuerò a fare affari di questo genere nel prossimo futuro.

Il vero mercato secondario, quello fatto da noi che ci scegliamo in autonomia i prodotti da comprare è veramente poca cosa rispetto ai volumi totali che vedo transitare sul mercato e che riguarda in grande parte ciò che prima è stato collocato sul primario e che spesso quando arriva sul secondario è in bid only.

Ieri mi sono guardato il webinar in cui era ospite Banca Generali, la novità è che ora Banca Generali non si limiterà a collocare i suoi bellissimi certificati tramite la sua rete di consulenti, ma manterrà il bid e l’ask anche sul secondario, permettendo ai suoi clienti di mediare il prodotto (ma se sono svegli dovrebbero capire ben presto di comprarli sempre dopo) ed allargare la sua base di utenti anche con clienti di altre banche.

Già non compro prodotti di EFG se non dopo un anno dal collocamento, perché non trovo interessante dover pagare una commissione a Leonteq e in aggiunta una a EFG (preferisco di gran lunga comprare direttamente prodotti Leonteq, non mi fa paura il rating, perché io leggo i bilanci ed il rating non riflette appieno quello che c’è da sapere), pensate dunque ai poveri clienti di Banca Generali che se comprano in collocamento sul primario pagano il consulente, la rete commerciale e Banca Generali, oltre ovviamente a pagare l’Emittente cui si affida Banca Generali; ma anche se si fanno furbi, compreranno ora sul secondario prodotti con meno FEE perché la Banca darà l’idea al mercato di aver scalato le FEE, ma di sicuro non le avrà azzerate: se a un cliente tonto un prodotto può costare sul primario un 8-10%, al cliente più sveglio che lo compra sul secondario gli potrà costare un 4-5%.

Non a caso i prodotti presentati nel webinar erano a dir poco indecenti, l’unico che sembrava carino, codice Isin JE00BLS33758 (SEMBRAVA) era un capitale garantito emesso da Goldman Sachs che dava l’idea di pagare il 10,20% all’anno in caso di positività dei mercati, peccato che nessuno nel webinar ha sottolineato che, quando il richiamo è facoltà dell’Emittente, questo non avviene praticamente mai per cui di fatto è un prodotto che a scadenza paga la performance dell’indice sottostante (il 50,15% è solo uno specchietto per le allodole): ne hanno emessi 20 milioni e dal 20 giugno è quotato sul secondario, l’indice è sopra strike ma il certificato vale 953 lettera per cui già hanno scaricato 5 punti di commissioni, ma visto che lo stanno sponsorizzando avrà sicuramente almeno altri 3-4 punti di commissioni implicite, basta vedere il suo simile JE000BLS3G540 che quota in bid 899 (un bel -10%) pur con 9 mesi di tempo trascorso.

Spero dunque di aver fatto capire quanto sia difficile capire le commissioni implicite, non basta certo guardare il kid visto che ho la certezza che in talune occasioni non sono completi di tutte le informazioni (svista o errore fatto di proposito??).

Per cui torniamo all’esempio che ci fornisce questo prodotto di Vontobel

DE000VV5HDR9 PHOENIX Worst of BANCO BPM – INTESA – BPER   Scad. 22/1/24

Perché per me è meglio anche dei tanto chiacchierati (almeno nei gruppi Facebook) XS2377617829 di Barclays (Fixed cash collect con 0.835% mensile) e CH1194704594 di Leonteq  (Phoenix memory step down con 1% mensile) ?

• Anche se le barriere sono al 50% anziché al 60% gli strike sono migliori e da qui alla scadenza c’è un solo dividendo (utilizzati dalla banca Emittente per finanziare la struttura)
• La scadenza a 18 mesi non necessità di autocall decrescente e proprio per il time decay delle opzioni che compongono il certificato, ne mantiene più alto il prezzo
• Il rendimento è decisamente più elevato (16% contro 12% e 10%), il fatto che sia pagato trimestralmente per me è cosa di poco conto su una durata così breve e una barriera così profonda.

Si potrebbe dire che a favore degli altri due certificati gioca il fatto che ci sia solo Unicredit (al posto di Banco Bpm e Bper) ma in caso giri male per la Borsa sappiamo tutti che è Unicredit il titolo più volatile ed il primo ad essere venduto (ed anche il più esposto con la Russia).

Poi in un basket così correlato difficile che i titoli performino in modo molto diverso, salvo non intervengano operazioni straordinarie (aumenti di capitale) o acquisizioni/fusioni in cui il sottostante sia acquirente (e non preda).

Purtroppo nei giudizi che vedo spesso mancano le considerazioni sul time decay e su altre variabili che molti (non essendo esperti di opzioni) fanno fatica a prezzare correttamente.

Dal valore delle put scadenza 18 mesi e 24 mesi su Banca Intesa possiamo dedurre che il prezzo (che ci dice con che probabilità l’opzione potrebbe scadere in the money) della put strike 0.90 scadenza dicembre 2023 è quasi identico al valore della put strike 0,80 scadenza giugno 2024.

Questo significa che un certificato con barriera a 0,90 di Intesa e scadenza 18 mesi ha le stesse probabilità di infrangere la barriera di uno con barriera 0,80 ma scadenza di 24 mesi.

Sarà anche vero che se il mercato scende posso pensare che una scadenza a 5 anni ha più tempo per recuperare la barriera, ma la matematica ci dice che in 5 anni è molto più probabile che la barriera possa essere raggiunta (non a caso le put a 5 anni costano molto di più delle put a più breve termine).

Ho cercato volutamente di fare un discorso abbastanza semplice, che fosse facilmente comprensibile, probabilmente un bravo opzionista mi direbbe di puntualizzare diverse cose, ma rischierei di andare troppo sul tecnico e a me piace ragionare coi conti della serva.

Ed in questo articolo vi ho fatto ragionare sull’importanza del time decay (perché i certificati, non dimenticatelo mai, sono strutture in opzioni) e del saper valutare un’Emittente: in questo caso non posso di certo raccontare di tutte le mie esperienze con questo o quell’Emittente, ma ho molto chiaro il panorama che ci offre il mercato e so esattamente quali furberie mettono in atto questi signori.

Per cui è inutile guardare i kid (del resto sono da sempre fatti malissimo e fanno decisamente a pugni con le principali regole della matematica) e ragionare sulle commissioni “dichiarate”, occorre diventare sempre più bravi nell’arte del confronto così da poter cogliere il giusto valore da ogni singola struttura.

Cosa sarebbe meglio avere? Purtroppo nessun certificato è meglio degli altri su tutti questi punti:

• Meglio non pagare FEE (Leonteq)
• Meglio pagare meno commissioni implicite (Vontobel e Barclays sembrano quelli con meno commissioni trattenute dall’Emittente)

Di fatto questi primi due punti rendono i 3 certificati molto simili in termini di costi.

• Meglio una barriera al 40% che al 50% (Leonteq e Barclays)
• Meglio la scadenza più vicina (Vontobel)
• Meglio avere un solo stacco dividendo da qui alla scadenza (Vontobel)

Anche in questo caso se mettiamo insieme questi due punti i 3 certificati sono molto simili, in quanto abbiamo visto che le probabilità di arrivare a barriera a scadenza sono quasi identiche (lo si capisce dal prezzo delle opzioni)

• Meglio 2 titoli che 3 (Leonteq e Barclays)
• Meglio il 16% annuo (Vontobel) del 12% (Leonteq) o del 10,5% (Barclays)
• Meglio le cedole mensili (Barclays e Leonteq) delle cedole trimestrali (Vontobel)
• Meglio essere quotato sul Sedex (Vontobel) dove non possono capitare errori come si è verificato con quello di Barclays
• Meglio avere le cedole garantite (Barclays), anche se con barriere al 40% poco conta nelle mie scelte avere la cedola garantita

Pochi saprebbero dare un giudizio su tutte queste varianti, per cui ognuno potrebbe pensare che sia meglio quello che più gli piace sulla base dei suoi ragionamenti.

Il mio personale giudizio mi fa preferire il 16% annuo e la scadenza a 18 mesi, ma ripeto è il mio parere in considerazione della mia conoscenza delle opzioni e di come agiscono sul prezzo dei certificati.

L’appuntamento è tra tre mesi e l’unico vero giudice, come sempre, sarà il MERCATO.

Per me è già tanto avervi fatto riflettere ed avervi dato uno spunto in più per arricchire la vostra conoscenza di uno strumento finanziario tutt’altro che semplice.

 

Alla prossima

Giovanni Borsi